Die unsichtbare Enteignung: wie Staaten ihre Schulden auf Kosten der Sparer loswerden
Es gibt einen Mechanismus, mit dem Staaten ihre Schulden langfristig tilgen können, ohne die Steuern zu erhöhen oder die Ausgaben zu senken. Das Zauberwort sind negative Realzinsen, mit denen sich Staaten langsam und leise entschulden – auf Kosten der Sparer.
Es gibt ein Wort, das in der Ökonomie eine merkwürdige Karriere gemacht hat; jahrzehntelang fristete es ein Schattendasein in Fussnoten, nach der Finanzkrise 2008 tauchte es plötzlich überall wieder auf: finanzielle Repression. Der Begriff klingt dramatischer, als er ist. Es geht um einen Mechanismus, mit dem Staaten ihre Schulden über Jahre hinweg verschwinden lassen, ohne Steuererhöhung, ohne Sparpaket – und ohne dass die meisten Betroffenen je begreifen, dass sie gerade zur Kasse gebeten werden.
Die Geldillusion
Menschen denken in nominellen Grössen. Ein Sparkonto, das 3 Prozent abwirft, fühlt sich nach Gewinn an, auch wenn die Inflation bei 5 Prozent liegt – Geldillusion eben. Diese psychologische Trägheit im Denken der Leute verschafft dem Staat ein Zeitfenster. Dazu kommt der Zwang: Wenn Pensionskassen, Banken und Versicherer regulatorisch gezwungen sind, Staatsanleihen zu halten – über Anlagevorschriften, Eigenkapitalregeln, im Extremfall Kapitalverkehrskontrollen –, dann kommen sie aus den niedrig verzinsten Anleihen nicht heraus.
Ein Staat mit drückender Schuldenlast kann Steuern erhöhen oder Ausgaben kürzen. Er kann sich aber auch über negative Realzinsen langsam und leise entschulden. Diese leise Entschuldung erscheint in keinem Budget. Die Kosten verteilen sich diffus auf Millionen von Sparern, Versicherten und Rentnern – von denen jeder nur ein wenig verliert, aber alle zusammen genug, um einen Staatshaushalt zu sanieren.
Das ist der eigentliche Grund, warum finanzielle Repression so verlockend ist und historisch natürlich immer wieder auftritt. Sie ist die Steuer, die sich am leichtesten erheben lässt, weil sie nicht so aussieht wie eine Steuer. Eine Umverteilung von Gläubigern zu Schuldnern – und der grösste Schuldner ist der Staat.
Grosse Vermögensumverteilungen
Wer sehen will, wie stark dieser Mechanismus wirkt, muss nur in die Jahrzehnte nach dem Zweiten Weltkrieg schauen. Die grossen Industriestaaten – allen voran die USA und Grossbritannien – hatten Kriegsschulden angehäuft, die über 100 Prozent ihrer jährlichen Wirtschaftsleistung angestiegen waren. Drei Jahrzehnte später war diese Last auf einen Bruchteil geschmolzen. Ohne Staatsbankrott, ohne dramatische Sparpolitik. Das Rezept: regulatorisch niedrig gehaltene Zinsen, Kapitalverkehrskontrollen, die ein gefangenes Anlegerpublikum schufen, und eine beständige, moderate Inflation.
In den fortgeschrittenen Volkswirtschaften waren die Realzinsen während dieser Periode etwa die Hälfte der Zeit negativ. Für die USA und Grossbritannien lag die jährliche Liquidationsrate – also der reale Wertverlust der Staatsschuld zugunsten des Staates – im Schnitt bei 3 bis 4 Prozent der Wirtschaftsleistung pro Jahr. 3 bis 4 Prozent klingen nach wenig. Aber über zwei, drei Jahrzehnte kumuliert sich das zu einer stillen Enteignung gewaltigen Ausmasses. Es war – ökonomisch betrachtet – eine der grössten Vermögensumverteilungen der modernen Geschichte. Sie verlief fast geräuschlos. Kaum jemand hat reagiert.
Nach der Finanzkrise 2008 kehrte die Repression zurück – im technokratischen Gewand. An die Stelle offener Kapitalverkehrskontrollen traten nun Leitzinsen, die jahrelang bei null oder darunter verharrten, umfangreiche Anleihekäufe der Notenbanken (Quantitative Easing) sowie Regulierungswerke wie Basel III oder Solvency II, die Banken und Versicherer faktisch dazu zwingen, grosse Mengen an (mündelsicheren) Staatsanleihen zu halten.
Wer in diesen Jahren sein Geld in Bargeld, auf dem Sparkonto oder in lang laufenden Staatsanleihen hielt, verlor real. Langsam, kaum merklich, aber stetig. Wer dagegen Sachwerte besass – Aktien, Immobilien und Gold, die sich teilweise bis hin zu Überbewertungen aufwerteten –, gehörte tendenziell zu den Gewinnern. Diese Umverteilung von den Vorsichtigen zu den Risikobereiten, von den Sparern zu den Schuldnern und Vermögensbesitzern ist eine der unterschätzten sozialen Nebenwirkungen der finanziellen Repression. Sie verschärft die Vermögensungleichheit, ohne dass je ein Parlament darüber entschieden hätte.
Der Sonderfall Schweiz
Die finanzielle Repression betrifft dabei nicht nur hochverschuldete Länder. Auch eine kleine, offene Volkswirtschaft mit solider Staatskasse und glaubwürdiger Notenbank wie die Schweiz ist davon nicht ausgenommen.
Wenn die grossen Währungsräume ihre Realzinsen künstlich tief halten, sucht das international mobile Kapital einen Zufluchtsort. Es strömt in die als sicher geltende kleine Währung und treibt deren Aussenwert nach oben. Das schadet der Exportwirtschaft und importiert eine deflationäre Tendenz. Um beidem entgegenzuwirken, bleibt der Notenbank wenig anderes übrig, als ihre eigenen Zinsen noch tiefer zu setzen als die grossen Nachbarn – oft in den negativen Bereich.
Das Ergebnis ist eine importierte finanzielle Repression. Dem Land entstehen niedrige Realzinsen, ohne selbst ein fiskalisches Motiv dafür zu haben. Im grossen, verschuldeten Ausland frisst die Inflation die Schuld weg. In der kleinen, stabilen Volkswirtschaft bleiben die Preise zwar ruhig, aber der Sparer verliert dennoch – weil sogar der Nominalzins unter null gedrückt wird. Derselbe Keil zwischen Geldwert und Zins, nur von der entgegengesetzten Seite aufgezogen.
Die Schweiz hat genau dies zwischen 2011 und 2022 erlebt: erst der verteidigte Mindestkurs zum Euro, dann ein Negativzins von minus 0,75 Prozent, sieben Jahre lang. Ein Land, das niemanden enteignen wollte, enteignete seine Sparer trotzdem. Weil es die geldpolitischen Verhältnisse der anderen nicht ignorieren konnte.
Gold: der ehrlichste Lackmustest
Kaum ein Vermögenswert verkörpert die Logik der Repression so rein wie Gold. Es wirft keinen Zins ab – in normalen Zeiten sein grösster Nachteil. Wer Gold hält, verzichtet auf die Verzinsung, die eine Anleihe böte. In einem Regime negativer Zinsen kehrt sich aber die Rechnung um. Wenn die Alternative keine Erträge mehr abwirft und real an Wert verliert, verschwinden plötzlich die Opportunitätskosten der Goldhaltung.
Gold wird damit zu einer Art von direkter Wette auf den Realzins: Fällt dieser, glänzt das Metall. Steigt der Realzins, verliert es seinen Reiz. Dass die Notenbanken der Welt in den vergangenen Jahren Gold in historischem Umfang gekauft haben, ist deshalb mehr als eine Marktanekdote. Ihre offizielle Begründung – Diversifikation, Inflationsabsicherung, Verringerung der Dollar-Abhängigkeit – ist nicht zuletzt auch eine Bestätigung der Repressionsthese aus berufenem Munde.
Solange die finanzielle Repression läuft, wirkt sie beinahe gemütlich: Sachwerte steigen, Schuldner sind erleichtert, die Stimmung ist gut, entstandene Überbewertungen werden wegphantasiert. Die eigentliche Gefahr lauert nicht in der ruhigen Phase, sondern in ihrem abrupten Ende.
Wenn die Inflation ausser Kontrolle gerät und ihre sprichwörtliche Eigendynamik entwickelt, wird sie auch die langfristigen Zinsen in die Höhe treiben (erinnert sei an die 1970er Jahre oder an Griechenland). Dann werden auch die Überbewertungen an den Aktienmärkten als das bezeichnet, was sie sind: Überbewertungen.
Das Resultat ist meistens das gleiche. Wenn die Zentralbanken ihre Glaubwürdigkeit erhalten wollen, werden sie eingreifen müssen. Sie werden trotz gestiegenen Langfristzinsen eine Inversion der Zinsstruktur in Kauf nehmen müssen, was üblicherweise in Rezessionen endet (zum Beispiel die USA in den frühen 1980er Jahren).
Das Jahr 2022 hat dieses Drehbuch in Erinnerung gerufen. Nach einem Jahrzehnt der Tiefzinsen straffte die Geldpolitik im schnellsten Tempo seit Jahrzehnten. Anleihen und Aktien fielen gleichzeitig – für die klassische Mischung aus beiden ungewöhnlich und schmerzhaft. Wer geglaubt hatte, mit Sachwerten gegen jede Eventualität gewappnet zu sein, lernte: Auch diese hingen am selben dünnen Faden – dem tiefen Zins. Reisst dieser Faden, fällt vieles gleichzeitig, was zuvor unabhängig schien. Einmal mehr: Diversifikation, die sich nur bei schönem Wetter bewährt, ist keine.
Finanzielle Repression ist weder eine Verschwörung noch ein nahender Weltuntergang. Sie ist ein nüchternes, immer wiederkehrendes Werkzeug staatlicher Schuldenbewirtschaftung – die elegante, weil unsichtbare Alternative zu Steuererhöhung, Sparzwang und Bankrott.
Angesichts der hohen Verschuldung vieler Industriestaaten, der demografischen Lasten und der wachsenden gesellschaftlichen Ansprüche an die öffentliche Hand spricht vieles dafür, dass wir über die kommenden Jahre erneut ein Regime tiefer Realzinsen bekommen werden. Nicht als einmaliges Ereignis, eher als länger anhaltende Wetterlage.
Erwin W. Heri ist Professor für Finanztheorie an der Universität Basel und Gründungspartner der Finanzausbildungsplattform fintool.ch.